新形勢(shì)下保險(xiǎn)資金運(yùn)用面臨的挑戰(zhàn)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心特征、驅(qū)動(dòng)要素和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)均出現(xiàn)深刻變化；同時(shí)，資本市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境不斷完善，宏觀政策調(diào)控模式日趨成熟。在此背景下，我國(guó)資本市場(chǎng)正在經(jīng)歷一系列深刻的結(jié)構(gòu)性變化，對(duì)保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置的傳統(tǒng)模式和結(jié)構(gòu)帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

第一，利率水平低位震蕩，超長(zhǎng)期資產(chǎn)供給不足，ALM資產(chǎn)配置難度加大。一方面，在經(jīng)濟(jì)增速回落、勞動(dòng)力供給減少、資本相對(duì)充裕背景下，成熟行業(yè)的資本回報(bào)率趨勢(shì)下行，對(duì)利率頂部形成制約。另一方面，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步暢通，存款利率報(bào)價(jià)機(jī)制改革、攤余成本法理財(cái)清理等政策，著力穩(wěn)定和壓降銀行負(fù)債成本，為利率下行打開(kāi)空間。

此外，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放持續(xù)深化，全球低利率環(huán)境下，國(guó)內(nèi)債市持續(xù)吸引資金流入，外資持有國(guó)債規(guī)模占比已達(dá)11%，成為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)重要的增量資金來(lái)源。

過(guò)去幾年看，十年期國(guó)債利率中樞每輪周期下行30基點(diǎn)（BP），且利率周期的波動(dòng)空間明顯收窄。盡管超長(zhǎng)利率債市場(chǎng)供給結(jié)構(gòu)出現(xiàn)一定積極變化（地方政府債成為保險(xiǎn)公司的主力配置品種之一），但超長(zhǎng)利率品種供給不足、收益率持續(xù)回落的格局沒(méi)有本質(zhì)改觀。

目前，我國(guó)10年以上債券存量約10萬(wàn)億元，與20萬(wàn)億元的保險(xiǎn)資金規(guī)模相比供給較為不足；同時(shí)，超長(zhǎng)利率債品種收益率在3.6%左右，明顯低于保險(xiǎn)公司5%左右的收益要求。

第二，近年來(lái)信用違約風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，合意資產(chǎn)供給不足，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒愈演愈烈。地產(chǎn)、城投和強(qiáng)周期行業(yè)是我國(guó)信用債和非標(biāo)融資的主體，三類(lèi)主體占非金融企業(yè)債券的70%。在傳統(tǒng)行業(yè)資本回報(bào)率下行過(guò)程中，較高的債務(wù)率可能導(dǎo)致這些行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。

此外，長(zhǎng)期來(lái)看，雙碳目標(biāo)可能導(dǎo)致煤炭、火電、鋼鐵等強(qiáng)周期行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。展望未來(lái)，傳統(tǒng)非標(biāo)資產(chǎn)的收縮將是必然趨勢(shì)：一方面，監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，持續(xù)限制非標(biāo)融資渠道；另一方面，在地產(chǎn)三條紅線、地方政府隱性債務(wù)和國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控從嚴(yán)背景下，城投、地產(chǎn)和國(guó)企等傳統(tǒng)非標(biāo)融資主體的融資能力也受到約束。

第三，權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)新特征，極致分化的結(jié)構(gòu)性行情可能成為常態(tài)，傳統(tǒng)的投研框架必須升級(jí)。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的周期性特征弱化：第一，以土地為核心的地產(chǎn)、基建投資增速放緩，宏觀總需求對(duì)貨幣信貸的敏感性降低；第二，伴隨服務(wù)業(yè)占比提升，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生波動(dòng)下降。我國(guó)服務(wù)業(yè)占比已上升至55%，但國(guó)際比較來(lái)看，未來(lái)仍有巨大的提升空間；第三，宏觀政策調(diào)控方式變化，從注重逆周期調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)向更偏跨周期調(diào)節(jié)，表現(xiàn)為不搞大水漫灌、不急轉(zhuǎn)彎、不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段；第四，經(jīng)過(guò)40余年積累，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，供給側(cè)改革推動(dòng)行業(yè)集中度提升，而龍頭公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)；第五，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)向新經(jīng)濟(jì)傾斜，A股市場(chǎng)市值分布中，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)（能源、材料、金融地產(chǎn)等）占比下降，新經(jīng)濟(jì)（消費(fèi)、醫(yī)療、信息技術(shù)等）占比上升。

另一方面，極致分化可能成為常態(tài)，傳統(tǒng)估值體系面臨沖擊：首先，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，新舊經(jīng)濟(jì)冰火兩重天，容易出現(xiàn)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性行情，導(dǎo)致極端估值分化；即便在銀行等傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)部，轉(zhuǎn)型快的公司和轉(zhuǎn)型慢的公司相比，走勢(shì)也會(huì)明顯背離。其次，很多新興成長(zhǎng)行業(yè)正處于滲透率提升的早期，未來(lái)成長(zhǎng)空間巨大，但其估值體系缺乏歷史參照。再次，估值分化一定程度上反映了市場(chǎng)定價(jià)效率的提高，這與A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化進(jìn)程、注冊(cè)制等基礎(chǔ)性制度的完善密不可分。

在利率中樞下行、合意資產(chǎn)供給不足、權(quán)益資產(chǎn)投資難度加大的背景下，保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置要積極把握經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的本質(zhì)特征，聚焦產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)方向和國(guó)民經(jīng)濟(jì)需求缺口領(lǐng)域，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，豐富資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。其中，符合未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資，是一個(gè)重要方向 ......